中金汇融易控智驾港股IPO：近50%的市占率仍难堵“财务窟窿” 严重依赖大客户但大客户变动频繁

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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/郑权

　　7月8日，全球矿区无人驾驶龙头企业——易控智驾科技股份有限公司（下称“易控智驾”）递交了修订后的上市申请文件，公司进一步委任中信里昂和麦格理资本为其整体协调人。修订后，易控智驾的保荐人仍是海通国际（独家），整体协调人变为海通国际、中信里昂和麦格理资本三家。

　　按2024 年收入计，易控智驾在全球L4级无人驾驶公司中排名第一，国内矿区无人驾驶解决方案市场份额达49.2%。尽管国内市场份额接近50%，易控智驾仍难堵连续巨亏、经营现金流严重“失血”、有息负债连年大增、资产负债率居高不下等“财务窟窿”。

　　易控智驾也在努力改变上述困境，比如商业模式由重资产的 TaaS（持车模式）为主逐渐转为以ATaaS（不持车模式）为主，拉高毛利率减少亏损；又比如引进外部融资、赴港上市募资降低负债水平。不过，转型期的成本压力仍较大。

　　此外，易控智驾严重依赖大客户但极其不稳定，大客户频繁变动第一大客户三年三度易主，一旦大客户流失将面临较大业绩压力。比如2022年度第一大客户A、第三大客户C、第四大客户D、第五大客户E皆消失在2023年、2024年度前五大客户之列；2023年度第一大客户F、第二大客户G 、第五大客户I消失在2024年前五大客户之列；2024年第二大客户J、第三大客户K、第四大客户客户L都是当年才与易控智驾开展合作。

　　近50%的市占率仍难堵“财务窟窿”

　　招股书显示，易控智驾是一家L4级无人驾驶解决方案公司，主要领域为矿区运输。

　　传统矿山运输的痛点，为无人驾驶技术铺就了刚需土壤。一辆传统矿卡需配备多名司机，按照每人年薪10万-15万元，单台车年人力成本高达几十万元。更棘手的是，很多大型矿区位于高原、荒漠等偏远地带，司机招聘难度极大。自动化需求，让矿区成为L4级无人驾驶最早落地的场景。

　　弗若斯特沙利文数据显示，2024年中国矿区无人驾驶解决方案市场规模已达20亿元，预计2030年将升至301亿元，复合年增长率57.4%。无人矿卡销量将从2025年的4000辆增至2030年的16340辆，年复合增长率32.5%。

　　以2024 年收入计，易控智驾在全球L4级无人驾驶公司中排名第一，国内矿区无人驾驶解决方案市场份额达49.2%（按易控智驾2024年9.7亿元收入计算）。

　　尽管国内市场份额接近50%、营收连续翻倍增长，易控智驾仍难堵住连续巨亏、经营净现金流严重“失血”、巨额应收账款挂账、资产负债率居高不下等“财务窟窿”。

　　2022-2024年，易控智驾分别实现营业收入0.6亿元、2.71亿元、9.86亿元，2023年和2024年的增速分别高达352.15%、264.04%；分别实现净利润-2.16亿元、-3.34亿元、-3.9亿元，亏损逐年扩大，三年合计亏损9.4亿元。

　　易控智驾表示，亏损的主要原因包括大量的技术研发投入、早期资本密集型的商业模式导致成本较高，以及行业销售及部署周期较长等。

　　易控智驾财务上的隐忧不仅仅是连续扩大的亏损，公司营收激增但经营净现金流严重“失血”、有息负债连年攀升更是难以解决的“财务黑洞”。

　　2022-2024年，易控智驾经营活动产生的现金流量净额分别为-0.75亿元、-2.51亿元、-7.13亿元，经营“失血”逐年严重，并且2024年流出的现金净额比当年亏损的金额多出近一倍。

　　易控智驾经营净现金流常年“失血”，与巨额应收账款挂账有一定关联。2022-2024年各年末，易控智驾贸易应收款项及应收票据金额分别为0.3亿元、1.15亿元、6.2亿元，2023年和2024年的增速分别为291.16%、436.95%。2024年，公司应收账款的增速已经超过了同期营收增速，说明公司应收账款回款有放缓趋势。有投资者认为，这暴露了易控智驾在产业链中的弱势地位，被迫接受巨头客户的漫长账期。

　　易控智驾目前自身“造血”能力偏弱，因此通过扩大负债维持经营。2022-2024年，公司负债总额分别为7.71亿元、15.23亿元、16.15亿元；其中流动负债分别为1.38亿元、3.6亿元、11.4亿元，2023年和2024年的增幅分别为160.87%、216.67%；股东权益分别为-4.89亿元、-8.12亿元、2.6亿元，2022年和2023年连续两年资不抵债；资产负债率分别为273.31%、214.38%、86.14%，尽管2024年已经摆脱资不抵债，但86%的负债率依旧很高，成为压在公司头上的利剑。

　　2022-2024年各年末，易控智驾短期借贷及长期借贷当期到期部分的金额分别为0.25亿元、1.66亿元、6.77亿元，长期借贷分别为0.54亿元、1.07亿元、4.47亿元，两项有息负债合计0.79亿元、2.73亿元、11.24亿元，2023年和2024年的增速分别为245.57%、311.72%。

　　截至2024年末，公司现金储备仅0.46亿元，难以覆盖同期6.77亿元的短期借贷，更难以覆盖同期有息负债之和11.24亿元。在亏损扩大、经营净现金流长期“大失血”的情况下，公司亟待堵住这个“财务窟窿”。

　　严重依赖大客户但极其不稳定第一大客户三年三易其主

　　2022-2024年，易控智驾来自前五大客户的收入分别为5980万元、2.56亿元、8.25亿元，占总营收的比重分别为99.9%、94.4%及83.7%；第一大客户的收入分别为3100万元、1.13亿元、5.37亿元，占比分别为51.8%、41.7%及54.5%。

　　不难看出，易控智驾对前五大客户十分依赖，尤其是对第一大客户十分依赖，2022年、2024年对第一大客户构成重大依赖（占比超50%）。

　　大客户依赖的主要风险是，一旦与某个大客户尤其是第一大客户的订单减少甚至不再合作，公司的业绩会产生十分大的波动，影响公司的持续经营能力和持续盈利能力。

　　但易控智驾在报告期内就出现了大客户不稳定的情况，大客户变动频繁，第一大客户三年三易其主。

　　招股书显示，易控智驾2022年度第一大客户A、第三大客户C、第四大客户D、第五大客户E皆消失在2023年、2024年度前五大客户之列。

　　易控智驾2023年度第一大客户F、第二大客户G 、第五大客户I消失在2024年前五大客户之列。易控智驾2023年的大客户情况与2022年有很大不同，因为此时的大客户销售额都很高，比如2023年度第一大客户F当年的销售额高达1.13亿元，但没有进入2024年前五大客户之列。2023年度第二大客户G，当年销售额高达5654万元，同样没有进入到2024年前五大客户之列。

来源：招股书

　　并且，2023年度第一大客户F、第二大客户G都是2023年才与易控智驾开展合作，合作当年便成为前两大客户，但2024年又同时消失在前五大客户之列。易控智驾2024年前五大客户中，第二大客户J、第三大客户K、第四大客户客户L也都是2024年才与易控智驾开展合作。

来源：招股书

　　频繁变动的大客户决定着公司业绩的稳定性，也决定着公司能否继续保持领先的市场份额。易控智驾大客户不稳定的另一个表现是，第一大客户三年三度易主，由2022年的A变为2023年的F，再变为2024年的H。

　　轻资产模式和外部融资能否改命？

　　面对持续亏损及直线增长的有息负债，易控智驾通过改良商业模式以及引进外部融资进行改善。

　　招股书显示，易控智驾主要有两种商业模式，TaaS（持车模式）及ATaaS（不持车模式）。TaaS（持车模式）下，公司自购矿卡车辆，为客户提供全包服务（车辆+无人驾驶系统+运营维护），属于重资产模式；ATaaS（不持车模式）下，客户自行购买车辆，公司仅提供无人驾驶技术和运营支持，收取软件服务费，属于轻资产模式。

　　TaaS模式需大量购车，导致折旧和利息支出高企。每辆矿卡成本超百万元，1400辆车意味着14亿元左右的固定资产投入。易控智驾2022年TaaS模式贡献99.9%收入，却带来-29.7%毛利率的巨额亏损。

　　易控智驾早期通过重资产模式（TaaS）打开市场后，目前逐步推广轻资产模式（ATaaS）以改善现金流和利润。2024年，公司ATaaS模式收入为4.53亿元，占比46%，毛利为0.63亿元，毛利率为14%（高于TaaS模式的1.4%）。